1. 行业需求确定性增长，龙头份额持续扩张

需求旺盛叠加低基数效应，2021Q1快递行业件量高增长。2020年初的疫情对快递企业全网产能产生影响，造成较低业务量基数。今年电商需求持续旺盛，快递企业推出“春节不打烊”模式满足需求，2021Q1全国快递行业完成业务量219.3亿件，同比增长75.0%。

4月行业增速回归常态，保持稳健增长。4月份行业件量同比增长30.8%，环比3月增速回落16.7pts，2020年疫情带来的低基数效应逐渐消退，行业件量回归稳健增长趋势。

在线上渗透率持续提升背景下，主流电商平台稳健增长，社交电商、短视频等新模式快速发展，预计快递需求确定性增长。

以阿里、京东、拼多多为代表的主流电商平台稳健增长，2020年阿里/京东/拼多多GMV分别达到8.1/2.6/1.7万亿元，同比+15%/+25%/+66%。

以抖音、快手为代表的新兴社交电商平台规模快速增长，根据艾媒咨询数据，2020年中国直播电商销售规模9160亿元，同比+122%，预计2021年GMV达到1.2万亿。2021年1-4月线上网购社零占比22.2%（实物网购规模增速23.1%），随着线上网购渗透率的持续提升，我们认为快递行业上游需求确定性较强。

通达系快递龙头2021Q1件量平均增速约90%。2021Q1中通、韵达、圆通、申通件量分别为44.8、36.0、31.5、21.4亿件，对应增速分别为88.5%、88.6%、88.9%、91.0%。从日均件量来看，2021Q1中通、韵达、圆通、申通日均件量分别为4972、4003、3494、2377万单。

龙头份额持续扩张，2021Q1 CR6下滑主要由于行业新进入者分流。2021Q1各家业务量市场份额情况：顺丰11.30%，中通20.4%、韵达16.43%，圆通14.34%，申通9.75%，百世8.1%（假设Q1件量增速35%），行业龙头的份额总体维持扩张趋势。2021Q1行业CR6（件量口径）为80.3%，较2020年回落2.8pts，主要由于行业新进入者极兔分流。

2. 单票收入持续下滑，短期价格竞争放缓

2020年以来行业价格竞争加剧，单票收入降幅扩大。2020年快递行业价格竞争加剧，从单票收入降幅来看，2020年中通-20.4%、韵达-29.8%、圆通-23%、申通-22.6%、百世-20.7%。2020年行业价格竞争加剧的原因有：1）各快递企业抢量消化产能；2）疫情成本红利让利给商家；3）行业新进入者加剧竞争。

2021Q1快递价格降幅有所收窄：2021Q1各家单票收入降幅：中通-12.4%、韵达-19.0%、圆通-12.8%、申通-22.8%。4月以来，行业监管层强化监管，遏制低价竞争，行业价格竞争缓解。

4月份韵达、圆通、申通单价同比变化分别为-4.67%、-8.28%、-16.47%，环比-7.0%、-4.3%、-5.4%；从同比降幅角度来看，韵达、圆通、申通单价降幅分别较上月收窄8.8pts、2.8pts、11.2pts，降幅均明显收窄，我们认为一方面是基数原因（去年Q2开始价格竞争激烈），另外与浙江地区出台的限制低价倾销的监管政策有关。

3. 单票成本持续优化，盈利分化显著

各快递企业单票成本持续优化，中通、韵达单票成本保持同行领先。2020年快递企业单票成本（运输+中心操作）：中通0.82元，韵达0.88元，圆通0.95元（统计口径或有差异），申通0.96元，百世1.03元。单票成本降幅来看：中通-14%、韵达-20%、圆通-25%、申通-21%、百世-15%。

头部企业运输成本差距缩小，百世相对落后。头部企业通过提升车辆直营率、替换大运力车型、路由优化、提升车辆装载率等多种手段降低运输成本。2020年单票运输成本：中通0.51元，韵达0.55元，圆通0.51元，百世0.64元。单票运输成本降幅：中通-17%、韵达-25%、圆通-26%、百世-16%。中通由于运力增长较快导致运输成本改善幅度低于同行。

中转成本总体差异较小，圆通改善显著。2020年单票中转成本：中通0.31元，韵达0,33元，圆通0.31元，百世0.39元。中转运输成本降幅：中通-9%、韵达-11%、圆通-13%、百世-13%。圆通中转成本改善显著或由于加强精细化、数字化管理，百世中转成本较高或因转运中心租赁成本较高所致。

快递企业单票净利润不断下滑，龙头盈利能力分化显著。2020年各快递公司单票扣非净利：中通0.27元，韵达0.09元，圆通0.12元，申通-0.004元，百世-0.18元。2021Q1各快递公司单票扣非净利：中通0.17元、韵达0.05元，圆通0.11元，申通-0.04元。中通单票净利仍相对最高，圆通航空及货代增厚盈利，而申通、百世单票盈利亏损。若行业价格战缓解，则企业单票盈利有望迎来改善。

4. 顺丰进入投入期，关注长期竞争力提升

顺丰时效件增速回落，经济件因特惠专配产品保持快速增长。2021Q1顺丰时效件营收规模同比+1.2%，时效快递增速放缓，主要原因包括2020年同期高基数效应、以及今年同行在春节期间分流散单业务。考虑到顺丰时效件具备快速、稳定等竞争优势，有望保持长期稳健增长。

2021Q1顺丰经济件营收规模同比+44.9%，受益于特惠专配产品，公司经济件增速迅猛，我们认为随着上游电商平台流量分散化，经济件的增长潜力仍较大。

公司进入投入期，短期面临成本压力，静待成本改善，中长期竞争力有望加强。2021Q1顺丰资本支出为42.5亿元，同比+114.5%，公司从2020Q4以来持续加快资本开支（2020Q4资本支出62亿元，同比+231%），主要与资源的前置投入有关，包括投入土地、仓库、分拣中心、车辆等资源和工程项目。

根据公司披露，随着业务版图持续扩大，网络类型、快件大小、服务时效、服务标准均日益丰富，对于网络管理的要求越来越高，当前公司正在进行四网融通项目建设投入，短期资本开支的提速一方面将导致经营成本上升，另一方面则巩固公司长期竞争力。

人工、运力等成本上升，叠加产品结构变化，毛利率下滑。在投入较快的影响下，2021Q1顺丰人工成本/运力成本/其他经营成本占收入比分别为48.3%、31.6%、13.0%，其中人工和运力成本提升较快，Q1顺丰综合毛利率为7.2%，同比下降8.8pts，环比2020Q4回落4.8pts。除了成本增长较快外，电商特惠件占比提升、其他新业务占比提升也降低了毛利率。

1. 极兔的崛起

东南亚快递巨头极兔在国内快速崛起，超出市场预期。2015年8月，极兔快递（J&T Express）在东南亚起网，仅用两年的时间做到了印尼全国快递第二，仅用四年时间覆盖东南亚七国；2020年3月极兔进入中国市场，仅用一年时间便在国内完成起网，根据腾讯新闻等媒体披露，单量一度达到日均2000万单。

截至2021年1月，极兔在全球拥有超过240个大型转运中心、600组智能分拣设备、8000辆自有车辆，运营超过23000个网点，员工数量近35万人。

对于极兔在国内的成功起网，我们认为离不开3点要素：流量、网络、资本。

1）流量：目前极兔在全国拥有近20个快速下单渠道，包括3个官方渠道和14个电商渠道，考虑到极兔创始人为OPPO印尼创始人（OPPO前身步步高视听电子公司由步步高创始人段永平创立），根据网点调研反馈，拼多多占到极兔大部分的单量来源。

2）网络：步步高体系在极兔次快速崛起中发挥了重要作用。在中国市场，极兔速递采取“直营+加盟”的运营方式，主要的转运中心采取直营的方式，由极兔直接投资，OV系团队负责统筹；其余大部分网点则吸纳加盟商进行运作，极兔的加盟商大部分是从OV系手机代理商转型而来，资金实力雄厚。此外，快递行业人员流动性强，极兔也一定程度上快速学习、借鉴了通达系的网络管理。

3）资本：极兔快递具有雄厚的资本实力，据《晚点LatePost》报道，极兔速递在2021年4月前已完成一笔18亿美元的融资，由博裕资本领投5.8亿美元，红杉资本和高瓴同时跟投，投后估值78亿美元。在资本加持下，极兔在国内快递市场采取低价竞争和补贴的运营策略。

对于极兔未来的影响，我们认为重点关注其迭代优化情况，主要从件量和盈利质量两个角度来看：

1）极兔快递过去一年件量快速增长，关注产能扩张速度。根据腾讯新闻等媒体披露，2021年1月，极兔快递在国内平均每日配送突破2000万件包裹，过去一年极兔快递件量快速增长，我们认为极兔或已达到现有产能的瓶颈。考虑到公司的融资能力和产能扩张速度，未来具备继续冲量的能力，我们认为今年618及双11旺季，极兔将不断突破日均件量峰值。

2）极兔快递在国内处于亏损状态，短期发展重点应当是优化经营，降低成本。根据我们的测算，极兔快递当前日均件量约1700万票，考虑到其轻资产运营模式和件量规模，我们选取百世快递2019H1的经营数据作为参照（百世2019H1日均业务量约1800万），测算极兔快递单票收入约2.5元，单票成本约3.5元，单票亏损在1元左右。

在快递行业激烈的竞争面前，唯有精细化运营管理才能实现自我造血循环，极兔快递依靠低价竞争和补贴的模式或将逐步改变，极兔快递或以扩张产能、优化运营为主要方向。

从2020年3月全国起网至今，极兔凭借电商流量支撑、加盟商的资金实力以及互联网运营思维下的迭代更新能力，公司迅速崛起，展望未来，我们认为极兔仍将面临以下挑战与机遇：

1）网络基础能力建设能否跟上业务量的快速增长，尤其是转运中心的自建进度与末端网点的铺设密度，目前来看公司在资本支持下，具备再投入能力，关键是公司投入的决心，当前极兔需要与时间赛跑；

2）公司能否持续降本增效，同时服务与时效能否追赶同行？我们认为这一点能否实现，取决于第一点公司的基础网络能力建设的推进；

3）我们认为公司具备海外快递经营背景，在快递差异化竞争中有望率先突围，尤其在跨境电商、跨境贸易等领域；另外，今日头条、快手等二类电商的崛起，也将给极兔带来新的流量支撑。

2. 快递龙头持续的投入

在需求不断增长以及新进入者搅局之下，头部快递企业选择重资产持续投入的发展路径，其目的大致包括：1）扩充产能、匹配需求；2）自动化、智能化升级，提升效率；3）通过固定资产（场站、设备、车辆）的投入提升行业准入门槛。

2020年通达系资本开支提速，2021Q1延续高速增长，龙头中通显著领先。2020年通达系各家积极投入资产建设，资本开支整体大幅增长，中通92.08亿元（+76.18%），韵达60.04亿元（+37.16%），圆通52.13亿元（+55.19%），申通23.98亿元（+20.72%），百世15.87亿元（+5.66%）。2021Q1各家资本开支保持高速增长态势，中通22.8亿元（+31.26%），韵达12.75亿元（+36.23%），圆通10.98亿元（+75.39%），申通7.04亿元（+13.21%）。龙头中通资本开支大幅领先，持续领先的投入将大幅提升产能和未来成本优化空间。

转运中心、车辆为最主要资本投入方向。从中通和韵达披露的资本投向来看，分拨中心建设为首要投入方向，我们认为主要涉及场地建设、自动化设备投入等；其他投入重点还包括车辆、信息设备、土地购置。

通达系快递企业在手资金尚充裕，头部公司资金优势明显。以2021Q1（百世取2020Q4数据）货币资金+短期理财产品余额+受限资金看，中通170亿元、韵达83亿元、圆通51亿元、申通38亿元、百世37亿元。头部企业中通资金优势明显，在价格战影响下，各家企业在手资金被逐渐消耗，上市以来各家均成功进行配套融资，未来将比拼各家持续融资能力。

3. 多种物流模式的共存

2020年社区团购伴随疫情呈爆发性增长，其“中心仓”+“同城运力”+“网格仓”+“社区自提”的物流供应链模式对传统快递造成了新的挑战。同时，伴随着京东物流的IPO，以京东物流为代表的仓配模式也获得市场的关注，我们认为在商品流通领域将长期存在多种物流模式共存的场景。

不同物流模式存在较大履约成本差异。我们测算京东仓配单票成本约12元，随着规模效应增加和效率改进，京东物流的降本空间较大（仓储、运输、末端配送）；网络快递全链路单票履约成本约2.3元，主要与规模效应有关；社区团购单票履约费用约0.97元，由于供应链流程较短（中心仓-网格仓-社区），且前端中心仓集采发挥规模效应，后端团长配送或消费者自提，创造了极致的履约成本。

商流决定物流，SKU的差异、客单价的差异决定多物流模式共存。我们认为仓配模式主要适用于标品，通常客单价较高，周转快，具有一定的时效要求，SKU较少，例如家电、3C电子产品、快消品等；网络快递适用于非标品，时效要求相对不高、对履约成本敏感度高，SKU较多，例如服装、食品、日用品等；社区团购SKU较少，聚焦在高频、刚需的家庭生鲜食品领域，消费频次高，客单价低，消费者价格敏感性也高。

降本是商流的核心诉求，在商流剧烈变化的过程中，国内快递物流企业将比拼综合能力。近年来，拼多多崛起、即时配送市场快速扩容、社区团购如火如荼。站在供应链的视角，商家倾向于选择成本最优、效率最高的物流服务。

仓配在标品、高客单价用户中具有吸引力，网络快递在多SKU、成本敏感性高的客户中具有优势，未来的快递物流企业将比拼综合能力，正如我们看到京东物流走向社会化综合服务，而通达系、顺丰等快递龙头也在打造自己的仓配网络。

来源/明兴交运研究

作者/安信交运明兴孙延